Cá tra tăng giá, vì đâu cổ phiếu của Vĩnh Hoàn liên tục giảm sàn?

Trong tháng 3/2018, cổ phiếu VHC của CTCP Vĩnh Hoàn tăng 41,41% cùng với rất nhiều thông tin hỗ trợ và trở thành 1 trong những cổ phiếu có mức vốn hóa lớn tăng giá tốt nhất trên thị trường. Và xu hướng tăng của cổ phiếu VHC tiếp tục kéo dài trong 3 tuần của tháng 4, nhưng chỉ 1 tuần giao dịch cuối cùng của tháng 4 đã khiến mức vốn hóa thị trường của Vĩnh Hoàn "bay hơi" 1.700 tỷ đồng với mức giảm 23,65%, mức giảm mạnh nhất tính theo tuần của doanh nghiệp này kể từ khi niêm yết trên sàn.

Diễn biến cổ phiếu VHC trong 3 tháng qua

Và tuần giao dịch tệ hại nhất của Vĩnh Hoàn diễn ra ngay sau thời điểm công ty này công bố báo cáo tài chính Quý 1/2018. Vấn đề khiến các nhà đầu tư lo ngại đó là biên lợi nhuận gộp giảm và vấn đề giảm sở hữu tại Vạn Đức Tiền Giang (VDTG).

Nỗi lo biên lợi nhuận sụt giảm?

Theo báo cáo của Vĩnh Hoàn, doanh thu thuần của công ty đạt 1.804 tỷ đồng, tăng 11,6% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, lợi nhuận gộp của công ty đạt 253,7 tỷ đồng, chỉ tăng 10,3% so với cùng kỳ. Biên lợi nhuận gộp (BLNG) của công ty đã có sự sụt giảm so với quý 1/2017 khi chỉ đạt 14,06%. Đấy không phải là vấn đề mới đối với Vĩnh Hoàn khi mà BLNG của hầu hết sản phẩm trong năm 2017 đều giảm so với năm 2016.  

Doanh thu từ thành phẩm chiếm tới 76,7% tổng doanh thu công ty. BLNG của nhóm này đã giảm từ mức 17,2% năm 2016 còn 15,64% trong năm 2017. Nguyên do của sự sụt giảm này là vấn đề khan hiếm nguyên liệu và giá nguyên liệu đầu vào tăng mạnh trong năm 2017.

Mảng hàng hóa chủ yếu là kinh doanh thức ăn có sự tăng trưởng tốt về doanh thu tuy nhiên BLNG giảm mạnh do công ty chủ động giảm BLN để lấy được nhiều đơn hàng hơn. Khách hàng mua thức ăn cũng chính là nhà cung cấp nguyên liệu cho Vĩnh Hoàn, nên việc giảm BLNG ở mảng này cũng là để giúp Vĩnh Hoàn có nguồn cung cấp nguyên liệu ổn định hơn. Mảng phụ phẩm có sự cải thiện BNLG đáng kể sau khi chuyển từ mức âm trong năm 2015 và đạt 8,59% trong năm 2017.

Tình trạng khan hiếm tiếp tục kéo dài sang đầu năm nay. Tại quý 1/2018, giá cá tra giống đã tăng gấp đôi năm ngoái, trung bình 60.000-70.000 đồng/kg tùy kích cỡ. Vĩnh Hoàn là doanh nghiệp đầu ngành có diện tích nuôi trồng lớn, có khả năng tự chủ nguyên liệu lên tới 65% nhưng cũng gặp khó khăn trong việc thu mua nguyên liệu. Tính chung cả quý 1/2018, giá trị xuất khẩu các sản phẩm đạt 75,6 triệu USD- tăng 30% so với cùng kỳ nhờ giá bán bình quân tăng 34% còn sản lượng giảm 3%. Tuy nhiên, trên thực tế BLNG ở các mảng kinh doanh chính của Vĩnh Hoàn có sự cải thiện so với quý 1/2017.  

So với cùng kỳ, doanh thu mảng hàng hóa tăng gần 50% và biên lợi nhuận tăng lên 1,7%. Doanh thu mảng thành phẩm tăng 10%, BLNG cũng tăng nhẹ lên mức 14,77%, tuy nhiên vẫn thấp hơn mức trung bình của cả năm 2017. Mảng phụ phẩm là mảng duy nhất ghi nhận sự sụt giảm về doanh thu và BLNG tuy nhiên BLNG của 2 mảng thành phẩm và phụ phẩm tăng trưởng so với cùng kỳ.

Nguyên nhân khiến BLNG toàn công ty sụt giảm so với cùng kỳ năm trước là do quý này công ty trích lập dự phòng 8,6 tỷ đồng trong khi quý 1/2017 công ty ghi nhận khoản hoàn nhập 28,7 tỷ đồng.

Giảm sở hữu tại Vạn Đức Tiền Giang liệu có ảnh hưởng tới Vĩnh Hoàn?

Trong tháng 3/2018, Vĩnh Hoàn đã thông qua quyết định tăng vốn điều lệ của Vạn Đức Tiền Giang (VDTG) từ 305,4 tỷ đồng lên 872,6 tỷ đồng và phần vốn góp tăng thêm sẽ được góp bởi một đơn vị đầu tư độc lập. Như vậy, Vĩnh Hoàn chỉ còn nắm giữ 35% cổ phần của VDTG và VDTG sẽ trở thành công ty liên kết của Vĩnh Hoàn, trên bảng cân đối kế toán của Vĩnh Hoàn sẽ không ghi nhận phần tài sản và doanh thu hợp nhất của VDTG mà sẽ ghi nhận ở khoản mục lãi/ lỗ công ty liên kết.

Ngày 07/08/2014 Vĩnh Hoàn đã ký kết hợp đồng mua cổ phần của VDTG với giá khoảng 360 tỷ đồng. Tại thời điểm đó, VDTG sở hữu vùng nuôi cá tra 83,3ha, có khả năng đáp ứng 80% nhu cầu nguyên liệu của nhà máy trong năm 2014. Nhà máy của VDTG nằm trên khuôn viên 8ha, bao gồm nhà máy chế biến cá tra công suất thiết kế 114 tấn nguyên liệu/ngày và nhà máy sản xuất bột cá mỡ cá từ phụ phẩm. Bên cạnh đó, VDTG sở hữu khu nhà tập thể công nhân khoảng 6ha.

Năm 2017, doanh thu của VDTG đạt 2.078 tỷ đồng, đạt tỷ lệ tăng trưởng 15,4% so với năm 2016 và chiếm 33,2% tổng doanh thu của Vĩnh Hoàn; lợi nhuận sau thuế của VDTG đạt 178 tỷ đồng, tương đương 30% tổng lợi nhuận. Câu hỏi được đặt ra là tại sao Vĩnh Hoàn lại "bán" cổ phần tại VDTG?

Đó là một câu hỏi khó, có lẽ phải đợi đến ĐHCĐ diễn ra giữa tháng 5 này nhà đầu tư mới có được câu trả lời từ HĐQT của công ty. Tuy nhiên, có vẻ Vĩnh Hoàn đã chuẩn bị kĩ càng cho thời kì "hậu VDTG".

Tháng 2/2017, Vĩnh Hoàn hoàn tất việc nhận chuyển nhượng 100% cổ phần tại CTCP Thủy sản Thanh Bình Đồng Tháp và đổi tên thành CTTNHH MTV Thanh Bình Đồng Tháp. Trong năm 2017, Thanh Bình mang về doanh thu hơn 690 tỷ đồng cho Vĩnh Hoàn. Trong năm 2018, Vĩnh Hoàn đặt mục tiêu tiếp tục mở rộng năng lực nuôi và sản xuất, đảm bảo nguồn cung chất lượng tốt với chi phí cạnh tranh nên công ty đặt trọng tâm đầu tư trong năm vào việc xây dựng vùng nuôi mới và gia tăng công suất chế biến của nhà máy Thanh Bình.

Thanh Bình hiện sở hữu 2 nhà máy chế biến fillet cá tra với công suất thiết kế lên tới 300 tấn cá nguyên liệu/ngày, một kho lạnh và các công trình phụ trợ trên tổng diện tích đất gần 8ha. Hiện tại chỉ có một nhà máy hoạt động với công suất 100 tấn/ ngày, Vĩnh Hoàn dự kiến đầu tư mở rộng công suất cho Thanh Bình lên 200 tấn/ngày vào cuối năm 2018. Thanh Bình nằm trên trục quốc lộ 30, chỉ cách Vĩnh Hoàn 20km, thuận tiện cho công tác quản lý và hỗ trợ giữa các nhà máy. Gia tăng quy mô của Thanh Bình giúp Vĩnh Hoàn có thể quản lý tập trung thay, tiết kiệm chi phí quản lý, vận tải.

Bên cạnh đó, đầu tháng 4/2018 Vĩnh Hoàn đã khởi công xây dựng vùng nuôi 220 ha tại tỉnh Long An với dự kiến tăng 40% sản lượng tự nuôi của công ty, tổng mức dự toán đầu tư là 220 tỷ đồng. Trước đó, trong quý 1/2018, chi phí xây dựng các ao nuôi cá của công ty đạt 47,4 tỷ đồng, tăng gần 40 tỷ đồng so với số dư đầu năm. Với việc tăng cường quy mô nuôi trồng và gia tăng công suất chế biến, Vĩnh Hoàn có lẽ đủ năng lực để thực hiện mục tiêu doanh thu và lợi nhuận trong năm 2018 mà không cần tính đến phần hợp nhất doanh thu từ VDTG.

Quay trở lại thương vụ VDTG, dù giảm sở hữu tại công ty này phần nào ảnh hưởng đến doanh thu của Vĩnh Hoàn, tuy nhiên đây là một thương vụ đầu tư có lời của công ty. Quý 3/2014, sau khi hoàn tất việc mua lại cổ phần của VDTG trên bảng cân đối kế toán của Vĩnh Hoàn có ghi nhận khoản tài sản Lợi thế thương mại (LTTM) 96,4 tỷ đồng.

LTTM từ việc mua công ty con sẽ được coi là một loại tài sản và được tính khấu hao hàng năm nhưng không quá 10 năm. Sau khi giảm tỷ lệ sở hữu VDTG còn 35%, trên bảng cân đối kế toán của Vĩnh Hoàn ghi nhận khoản LTTM giảm 64 tỷ đồng và phần này được ghi nhận vào chi phí quản lý doanh nghiệp tại báo cáo kết quả kinh doanh. Như vậy, nếu loại trừ khoản giảm trừ LTTM thì doanh thu thuần của Vĩnh Hoàn trong quý 1 đạt 180,3 tỷ đồng, tăng 46% so với cùng kỳ năm trước.  

Trước khi tăng vốn điều lệ của VDTG, công ty này đã trả cho Vĩnh Hoàn gần 400 tỷ đồng tiền cổ tức, đây cũng là tác nhân chính giúp cho công ty mẹ Vĩnh Hoàn ghi nhận mức lãi sau thuế 535 tỷ đồng, tăng gần 700% so với cùng kỳ năm trước. Như vậy, sau khoảng 3 năm rưỡi đầu tư vào VDTG với mức vốn khoảng 360 tỷ đồng đến nay Vĩnh Hoàn đã thu về được 400 tỷ đồng tiền cổ tức và vẫn đang nắm giữ 35% cổ phần tại VDTG.

Tuy không còn ghi nhận doanh thu hợp nhất từ VDTG, doanh nghiệp này vẫn là một mắt xích quan trọng trong chuỗi cung ứng hàng hóa của Vĩnh Hoàn. Trong khoản phải trả ngắn hạn khác của quý 1/2018, Vĩnh Hoàn ghi nhận con số 445,7 tỷ đồng tăng lên 366,6 tỷ đồng so với đầu kỳ, trong đó có 364,2 tỷ đồng thuộc về VDTG.